Quand le BFR sert la valorisation de l’entreprise

 Virginie Auvergnas et Mickaël Piffard-Besnard

Cession d’activité ou recherche de financement, l’exercice de valorisation fait partie du cycle de vie de toute entreprise. Parmi les méthodes d’évaluation, le DCF reste, pour les auteurs, la méthode reine. En tirer le meilleur parti, c’est notamment apprécier la variation du BFR. Conseils.

Quand le BFR sert la valorisation de l'entreprise

La méthode des DCF (« discounted cash flows », ou flux de trésorerie actualisés) est classiquement mise en oeuvre afin de prendre en compte l’ensemble des spécificités de la société. Elle consiste à estimer la valeur de la société grâce aux flux futurs qu’elle générera et repose sur un plan d’affaires (des flux de trésorerie futurs de la société) réalisé par le management. Dans le cadre des discussions sur la valeur de l’activité considérée, les principales hypothèses retenues pour élaborer ce plan d’affaires seront le nerf de la guerre. Le Daf devra, dès lors, préparer un argumentaire défendant chaque point d’amélioration du chiffre d’affaires, de la marge opérationnelle ou du BFR retenu pour estimer les flux de trésorerie futurs (cf. tableau ci-dessous).

Le compte de résultat, oui, mais pas seulement

Les plans d’affaires se focalisant principalement sur les agrégats du compte de résultat ne sont pas rares. En effet, le management anticipe, généralement, l’éventualité d’être challengé sur ses hypothèses de croissance de chiffre d’affaires et de marge opérationnelle… puisque, par définition, un plan d’affaires montre toujours une amélioration de ces agrégats – si ce n’est à court terme, a minima en vision normative à long terme. Ainsi, le Daf prépare, classiquement, des analyses relativement poussées afin de corroborer ses hypothèses de croissance en termes de volumes, de prix, de parts de marché, etc.

L’amélioration de la marge est également justifiée par des tendances sectorielles, des effets matières ou ceux, favorables, d’un plan de réorganisation passé.

Ces hypothèses sont revues dans le cadre des discussions portant sur le plan d’affaires et elles sont souvent challengées, d’abord par une comparaison aux performances historiques de la société, puis une comparaison aux performances historiques et prospectives des sociétés cotées du secteur ou par des analyses sectorielles issues de bases de données publiques (Insee, sites web d’organismes sectoriels comme le CCFA…) ou sous abonnement (Datamonitor, Xerfi…).

Reste, dans la constitution du flux de trésorerie, un agrégat qui est globalement moins bien appréhendé : la variation du BFR. Elle survient dans le cadre de la méthode DCF mais aussi, parfois, en ajustement des multiples.

Savoir apprécier la variation du BFR

De manière générale, l’appréciation du BFR produit un effet significatif sur la valorisation de l’activité pour les industries portant des stocks, fonctionnant via des contrats long terme ou encore ayant une activité de facturation à l’avancement.

Dans la mise en oeuvre d’une approche DCF, l’effet du BFR se fait à plusieurs niveaux.D’abord sur la période du plan d’affaires : la maîtrise des évolutions significatives du BFR limitera les incidences à court terme. Puis, sur la valeur terminale : la détermination du flux normatif suppose l’estimation du niveau normatif du BFR.

Ce BFR normatif est calculé sur la base de :
– -l’analyse historique du BFR de la société ;
– un benchmark du niveau du BFR de sociétés du secteur ;
– une analyse sectorielle fondée sur les études de marché disponibles ;
– l’appréciation d’hypothèses de développement de l’entité sur de nouvelles zones géographiques ou de nouvelles activités ayant une influence sur la normativité du BFR.

Les retraitements classiques effectués afin d’estimer le niveau de BFR tenable sur le long terme sont, par exemple, le lissage de la saisonnalité, l’élimination d’opérations « one off » abruptes dans le cadre de la communication de clôture (opération de déstockage…), l’ajustement lié à la déconsolidation des créances, de reverse factoring, de financement sporadique de stocks, etc.

Nota bene Dès lors, tout ajustement ayant pour objet de présenter des comptes à court terme sous un meilleur jour n’aura aucun intérêt, puisque l’analyse effectuée dans le cadre de l’évaluation et, plus largement, d’une transaction (due diligence) portera sur une logique de long terme, tenable pour la société. Une action « coup de poing » ne sert donc à rien si elle n’obtient pas de résultats pérennes. Dans le cadre de la rédaction des SPA (sales & purchase agreements), des clauses précisent le retraitement des « one off » sur le BFR, au même titre que sur l’EBITDA.

Améliorer le BFR de manière pérenne : le volet opérationnel ?

Ce volet opérationnel sera pris en compte dans le cadre de la valorisation s’il est jugé tenable sur le long terme. Pour cela, le management devra détailler le plan d’action envisagé, le suivi des résultats, et démontrer une amélioration effective du BFR. Cela suppose, dès lors, la mise en place d’un plan d’amélioration du BFR en amont du processus de valorisation ou de transaction, et qui justifie un BFR normatif (retenu dans le cadre du calcul de la valeur terminale) tenable. Pour s’inscrire dans une logique de résultats durables, cette optimisation du BFR doit très souvent impliquer toutes les strates et fonctions de la société ayant une activité ou un impact possible sur les dominantes du BFR. C’est la fameuse « culture cash », déployée dans les sociétés dont l’objectif majeur est d’intégrer dans la durée une diffusion de bonnes pratiques et réflexes financiers aux fonctions RH, achats, logistique, com­mer­ciale… qui sont les meilleurs garants de la durabilité des programmes d’optimisation. Ces derniers, placés sous l’égide de la fonction finance, induisent, s’ils sont menés à leur terme, une amélioration de 5 à 15 % du ratio BFR/CA.

En fonction de la profondeur que l’on souhaite y apporter et de la taille des sociétés, ces programmes d’optimisation du BFR ont des délais d’élaboration et de mise en oeuvre allant de trois mois à un an et demi. Ainsi, en considérant en moyenne une durée d’un an, il conviendra d’anticiper entre trois et deux ans avant l’exercice de valorisation – et donc de transaction – un plan d’optimisation pour que ce dernier soit intégré pleinement dans le BFR normatif et que les résultats attendus post-valorisation puissent également être intégrés dans la méthode DCF.

Améliorer le BFR de manière stable : le volet financement ?

Ce volet financement peut être retraité s’il ne s’inscrit pas dans la durée et n’est réalisé, notamment, que pour des exercices de window dressing. Première nécessité, donc : inscrire dans le financement pérenne et si possible multi-exercice de l’exploitation ces financements du BFR afin qu’ils soient reconnus dans la méthode DCF. Toutefois, même si ces financements court terme, qui prennent les noms d’affacturage (poste clients), reverse factoring (poste fournisseurs), financement sur stock… sont organiques à l’exploitation de la société, le professionnel en charge de l’évaluation ou de la due diligence peut les retraiter au regard de son appréciation du caractère potentiellement sporadique ou risqué de ces derniers. Cette appréciation passera par sa lecture du business, les conditions des lignes de financement (et les risques de dénonciation/de diminution) ou encore de possibles comparaisons sectorielles ou géographiques de transactions équivalentes. Dans un certain nombre de pays d’Europe du Sud, l’affacturage ne sera souvent pas retraité dans la valorisation de la société car le factor est pleinement intégré dans la culture de financement des entreprises, notamment au regard des délais de paiement plus importants pratiqués dans ces pays.

Nota bene Dans une méthode DCF, il est donc plus opportun de travailler d’abord sur le BFR organique et opérationnel de la société avant d’avoir recours au levier du financement, si ce réflexe se fait uniquement en anticipation d’une valorisation. Au-delà des gains de trésorerie, l’optimisation pérenne du BFR opérationnel sera créatrice de valeur, pour la société, ce qui est moins le cas pour le financement court terme, dont l’objectif premier est tout autre, i.e. financer le montant résiduel de BFR de la société.

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