La crise de liquidité, cette bombe à retardement qui nous menace

La crise liquidité, bombe retardement menace

La crise de liquidité, cette bombe à retardement qui nous menace – Shutterstock

Depuis la crise de 2008, les politiques des banques centrales ont produit un afflux de liquidités. Le paradoxe est que cette manne vient s’investir sur des marchés de plus en plus « illiquides ». Le risque de krach est réel.

Depuis la crise financière mondiale de 2008, un paradoxe se dessine sur les marchés financiers des économies développées. En effet, la mise en œuvre de politiques monétaires non conventionnelles a généré un important excédent de liquidité. D’un autre côté, une série de chocs récents semble indiquer que ce phénomène serait devenu associé à une grave illiquidité du marché.

Les taux d’intérêt directeurs se situent aux alentours de zéro (et parfois en-dessous) dans la plupart des économies développées, tandis que la base monétaire (c’est-à-dire l’argent émis par les banques centrales sous forme d’espèces et de réserves liquides des banques commerciales) a littéralement explosé – doublant, triplant, voire quadruplant aux États-Unis, par rapport à la période d’avant-crise. Ceci a permis de maintenir les taux d’intérêt de court et long terme à un faible niveau (voire à un niveau négatif dans certains cas, comme en Europe et au Japon), de réduire la volatilité des marchés obligataires, ainsi que d’élever le prix de nombreux actifs (parmi lesquels les actions, l’immobilier, ainsi que les obligations à revenu fixe des secteurs privé et public).

Et pourtant, les investisseurs ont des raisons d’être inquiets. Leurs craintes ont débuté au moment du « flash crash » de mai 2010, qui a vu en seulement une demi-heure les principauxindices boursiers américains chuter de presque 10 %, avant de se rétablir rapidement. Est ensuite intervenue la politique du « tapering » au printemps 2013, qui a vu les taux d’intérêt américains à long terme grimper de 100 points de base, après que le président de la Fed, à l’époque Ben Bernanke, ait laissé entendre que la Fed allait cesser ses achats mensuels de titres à long terme.

De même, en octobre 2014, les rendements du Trésor américain ont chuté d’environ 40 points de base en seulement quelques minutes, dans le cadre de ce que les statisticiens considèrent comme ne pouvant se produire qu’une fois tous les trois milliards d’années. Le dernier épisode a eu lieu tout juste le mois dernier, lorsqu’en l’espace de quelques jours les rendements des obligations allemandes à dix ans sont passés de cinq points de base à presque 80.

Ces différents événements ont fait naître la crainte selon laquelle même les marchés les plus ancrés et les plus liquides – de type actions américaines, ou encore obligations gouvernementales aux États-Unis et en Allemagne – pourraient en fin de compte ne pas l’être suffisamment. Comment l’expliquer ?

Sur les marchés des actions, les traders haute fréquence (THF), qui utilisent des programmes informatiques algorithmiques afin de suivre les tendances du marché, représentent une part majeure des transactions. Ceci crée naturellement un comportement de troupeau. En effet, le trading effectué aujourd’hui aux États-Unis se concentre principalement sur l’ouverture et la dernière heure du jour de bourse. Pendant le reste de la journée, les marchés présentent une illiquidité, avec peu de transactions réalisées.

Une deuxième explication réside en ce que les actifs à revenu fixe – de type obligations gouvernementales, d’entreprise, et obligations des marchés émergents sont pour la plupart négociées hors cote sur des marchés illiquides.

Troisièmement, non seulement les revenus fixes présentent davantage d’illiquidité, mais la plupart de ces instruments – qui ont considérablement augmenté en nombre, en raison de l’émission proliférante de dettes publiques et privées sont aujourd’hui détenus dans le cadre de fonds communs de placement dont les investisseurs sont autorisés à s’extraire du jour au lendemain. Imaginez une situation dans laquelle une banque investirait dans des actifs illiquides, tout en permettant à ses déposants de récupérer leurs espèces du jour au lendemain : en cas de ruée sur ces fonds, la nécessité de vendre les actifs illiquides pourrait très rapidement faire diminuer leur prix, dans le cadre de ce qui s’apparenterait à une véritable vente au rabais.

Quatrièmement, antérieurement à la crise de 2008, les banques étaient teneurs de marché s’agissant des instruments à revenus fixes. Elles détenaient un important stock de ces actifs, fournissant ainsi une liquidité et atténuant les excès de volatilité des prix. Or, les nouvelles réglementations étant venues sanctionner de telles transactions (au moyen de charges de capital plus élevées), les banques et autres institutions financières ont réduit leur activité de tenue de marché. Elles ne sont plus là pour agir en tant que stabilisatrices.

C’est ainsi que lorsque surviennent des situations inattendues – par exemple lorsque la Fed annonce la fin anticipée des taux d’intérêt zéro, lorsque les prix du pétrole explosent, ou que la croissance de la zone euro amorce une reprise – la nouvelle notation des actions, et particulièrement des obligations, peut se révéler abrupte et dramatique : chacun se retrouvant coincé avec les mêmes transactions, il s’agit de s’en extraire rapidement. Mais, de nombreux investissements s’inscrivant dans le cadre de fonds illiquides, et face à l’absence des teneurs de marché qui habituellement atténuent la volatilité, les vendeurs n’ont d’autre choix que de concéder des rabais.

Cette coexistence de liquidité macro-liquidité et d’illiquidité des marchés constitue une véritable bombe à retardement. Au fil du temps, plus les banques centrales persisteront à créer de la liquidité afin d’éliminer la volatilité à court terme, et plus elles alimenteront une bulle des prix des actions, des obligations, et des autres marchés d’actifs.

Nouriel Roubini

Cet article est publié en collaboration avec Project Syndicate 2015 

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